日本央行的最新政策调整大牛证券，显然未能成为日元在汇率市场上的一剂强心剂。

　　上周日本央行宣布政策调整以来，日元并未得到有效提振，美元对日元汇率一直徘徊于150~151左右的数十年低点附近。尤其是在27日，美元对日元汇率一度触及151.97附近，降至泡沫经济末期的1990年7月以来时隔约34年低位。

　　28日，日本首相岸田文雄在新闻发布会上表示，政府将继续与日本央行密切协调，确保工资持续增长，从而使经济能够摆脱通货紧缩。此前，日本财务省副大臣、负责外汇事务的最高级别官员神田真人（Kanda Masato）表示，“如果考虑日元贬值、通货膨胀以及日本和美国货币政策的差异，市场上存在无法用经济基本面解释的投机行为。”

　　日元大幅升值的时机还没到

　　3月19日，日本央行宣布了一些政策调整，其中包括取消备受关注的负利率政策，以及放弃YCC（收益率曲线控制）政策。日本央行已将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%。这是日本央行自2007年来首次加息，长达8年的负利率时代宣告终结。日本央行也是全球范围内最后一个放弃负利率的央行。

　　一般而言，利率上升有助于抑制通货膨胀，吸引资本流入，提高本国货币的需求，从而使得本国货币升值。反之亦然。那么，当日本央行退出负利率后，本周以来日元缘何在外汇市场不断“探底”？

　　牛津经济研究院（Oxford Economics）日本首席经济学家长井滋人（Shigeto Nagai）告诉第一财经，迄今为止，外国投资者将日本央行3月19日的一系列决定依旧视为“鸽派”的表态，未来几个季度内，日本央行继续加息的可能性有限，同时日美之间的利差依旧会显著存在。“美元作为十国集团（G10）主要套利货币之一的地位将在短期内继续巩固，尽管这一差距会有所缩小。”

　　随着日本央行将基准利率提高至0-0.1%之间，而美联储联邦基金利率区间高达5.25%~5.5%。两国之间的利差在这两年内从数十个基点扩大到500多个基点。

　　长井滋人认为，从中期来看，日元可能会有些许升值的空间，但现在就认为日元会大幅升值还为时过早，“这可能只有在美联储今年晚些时候开始降息后才会形成。”

　　对于目前美联储会在今年何时首次降息，长井滋人认为，（美联储降息）时机还不确定，而且年内可能的三次降息也不会在实质上构成宽松周期，“只是一个货币政策正常化周期的开启。这就意味着在今年大部分时间里，导致日元持续疲软的宏观性和结构性因素仍将存在”。

　　日本的海外资产会回流吗

　　上世纪90年代，日本企业大规模出海，企业的营收大部分在海外，但这些企业大多在日本国内上市，日元贬值显然会推动企业以外币计价的收入增加。

　　那么，日本央行此次退出负利率是否会导致日本在海外约4.4万亿美元的资产回流至日本本土的资本市场，长井滋人告诉第一财经，日本的海外投资不会以任何有意义的方式回流，除非美国经济衰退接踵而至，或者日元本身显著升值，从而形成一个反馈循环（feedback loop）。

　　他进一步解释道，“在这个循环中，由负利率计价导致的资产出售进一步增加了对即期外汇市场上对日元的需求。但正如之前所强调的，得益于美国资产的高回报和较低的外汇波动性，日本投资者一直受益于这种套利交易。而且许多人认为，日元疲软的趋势在近期不太可能逆转”。

　　加拿大帝国商业银行（CIBC）的全球外汇策略主管Bipan Rai在此前评述日央行声明时表示：“尽管央行的策略转变带有一定的鸽派倾向大牛证券，但并不足以引发资本的大规模回流。从长远来看，日元将继续作为套利交易的关键资金来源”。